鍺：紅外領(lǐng)域。鍺是重要的半導(dǎo)體材料，其中大約1/3用于紅外光學(xué)，而該領(lǐng)域中軍用份額大約有85%-88%。供給端，世界看中國(guó)，中國(guó)看云南。預(yù)計(jì)近幾年全球紅外光學(xué)用鍺晶片市場(chǎng)將保持約15%的增長(zhǎng)速度。

鎢：工業(yè)牙齒。作為“中國(guó)優(yōu)勢(shì)”品種，鎢受到國(guó)家配額保護(hù)，硬質(zhì)合金是主要下游需求領(lǐng)域；直接的軍工占比大約10%，但考慮到軍備帶動(dòng)相關(guān)工業(yè)發(fā)展，間接的軍事需求可能遠(yuǎn)高于該水平。

鈦：軍工應(yīng)用體現(xiàn)在航鈦材料。寶鈦股份、寶鋼及西部材料為國(guó)內(nèi)三大主要鈦材廠，三者合計(jì)年產(chǎn)量占全國(guó)總產(chǎn)量的45%以上。海外鈦深加工生產(chǎn)線(xiàn)集中在美國(guó)、日本及俄羅斯。美國(guó)由于其強(qiáng)大的航空、工業(yè)事業(yè)，與此相關(guān)的應(yīng)用占總量比例達(dá)到80%。戰(zhàn)機(jī)需求在5噸/架。

鉬：關(guān)注外盤(pán)價(jià)格大漲帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。類(lèi)似鎢，鉬雖然直接軍工需求不多，但是軍備帶動(dòng)的鋼材等間接需求將給鉬企帶來(lái)業(yè)績(jī)高彈性。值得一提的是，近期LME鉬價(jià)大幅上漲，庫(kù)存小導(dǎo)致LME鉬價(jià)走勢(shì)更易受資金面的影響。

鋯：核動(dòng)力驅(qū)動(dòng)設(shè)備的關(guān)鍵原料。90%以上鋯金屬都用于核反應(yīng)：即用作核電廠的燃料罐和核動(dòng)力艦船原子燃料的包裝材料。同國(guó)外相比，我國(guó)鋯材沒(méi)有形成專(zhuān)業(yè)生產(chǎn)廠家。航母、巡洋艦、驅(qū)逐艦和潛艇的單架使用量為240、120、60和30噸。

錸：航空發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)鍵金屬。美國(guó)是錸的主要儲(chǔ)量國(guó)及消費(fèi)國(guó)，全球每年產(chǎn)量已達(dá)60噸左右。目前需求集中在高溫耐熱合金（約78%）和催化劑（約22%）。預(yù)計(jì)新一代大型商用飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)的渦輪葉片將催生大量需求。

粉末冶金及炭/炭材料：我國(guó)高端的飛機(jī)剎車(chē)副材料長(zhǎng)期依賴(lài)進(jìn)口，C919的進(jìn)度是2015年首飛，2017年生產(chǎn)產(chǎn)品交付給航空公司使用，然后進(jìn)入到批量生產(chǎn)階段。目前全球有60余型飛機(jī)使用炭/炭復(fù)合材料飛機(jī)剎車(chē)副，其用量占炭/炭復(fù)合材料年消耗量的60%左右。預(yù)計(jì)到2025年之前，我國(guó)需求的年均復(fù)合增速將在10%左右。

相應(yīng)投資標(biāo)的。彈性分別為鍺、鎢、鈦、鉬、鋯、錸和炭/炭材料。相應(yīng)個(gè)股分別為云南鍺業(yè)，中鎢高新，廈門(mén)鎢業(yè)，寶鈦股份，金鉬股份，洛陽(yáng)鉬業(yè)，煉石有色，東方鋯業(yè)和博云新材。

不確定性分析。軍工應(yīng)用從數(shù)量及技術(shù)水平來(lái)看，暫屬主題投資；因此相關(guān)業(yè)務(wù)盈利能力弱是大多數(shù)投資標(biāo)的的軟肋。

2.鎢：工業(yè)牙齒

2.1“中國(guó)優(yōu)勢(shì)”品種

鎢由于硬度極高且耐高溫，鎢合金大量應(yīng)用在機(jī)械、武器工業(yè)中，比如槍、炮的發(fā)射管都會(huì)用到鎢合金，穿甲彈的彈丸都是用比坦克裝甲硬得多的高密度合金鋼、碳化物等材料制成的。

我國(guó)鎢儲(chǔ)量豐富，全球絕大部分鎢供應(yīng)來(lái)自中國(guó)。從USGS數(shù)據(jù)看，鎢探明儲(chǔ)量中國(guó)占比達(dá)到60%以上。而隨著江西大湖塘鎢礦逐步進(jìn)入詳勘，中國(guó)的鎢儲(chǔ)量預(yù)計(jì)將大幅增加。

2008-2009年受美國(guó)金融危機(jī)的影響，出口需求下降，硬質(zhì)合金總產(chǎn)量保持在16500噸。2010年隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)硬質(zhì)合金產(chǎn)量達(dá)到22000噸，2011年增長(zhǎng)至23500噸。

國(guó)內(nèi)硬質(zhì)合金企業(yè)“多、散、小”，產(chǎn)業(yè)集中度低，低水平重復(fù)投資現(xiàn)象十分嚴(yán)重，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，競(jìng)爭(zhēng)激烈。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，199家硬質(zhì)合金企業(yè)平均年產(chǎn)能176噸，平均年產(chǎn)量86噸，行業(yè)平均產(chǎn)能利用率僅有48.86%；年產(chǎn)量在1000噸以上的企業(yè)只有4家。

國(guó)內(nèi)鎢企業(yè)深加工產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新能力與國(guó)外大型鎢企業(yè)相比差距很大，硬質(zhì)合金產(chǎn)品以中低檔為主，而且大多數(shù)還只是燒結(jié)態(tài)產(chǎn)品，高性能、高精度的高檔硬質(zhì)合金數(shù)控刀片等高技術(shù)含量、高附加值的鎢制品仍需從國(guó)外進(jìn)口。

2.2 相關(guān)上市公司：中鎢高新+章源鎢業(yè)+廈門(mén)鎢業(yè)

單純從硬質(zhì)合金的產(chǎn)能及市值比值彈性排序，依次為中鎢高新、章源鎢業(yè)和廈門(mén)鎢業(yè)。

中鎢高新：硬質(zhì)合金價(jià)格波動(dòng)影響盈利能力

公司2013年四季度及2014年1季度盈利能力欠佳，主要由于硬質(zhì)合金產(chǎn)品盈利能力與硬質(zhì)合金原料價(jià)格的波動(dòng)相關(guān)性十分顯著。由于硬質(zhì)合金生產(chǎn)周期相對(duì)較長(zhǎng)，在線(xiàn)原料庫(kù)存較大，企業(yè)需要消化高價(jià)位原料，造成盈利下降。

公司主要原材料鎢精礦及APT的價(jià)格在2013年4季度出現(xiàn)持續(xù)下跌，2013年初重組時(shí)盈利預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)是鎢精礦每噸13.5萬(wàn)元，APT每噸21.7萬(wàn)元，而2013年四季度鎢精礦的平均價(jià)格為12.47萬(wàn)元/噸，2013年四季度APT的平均價(jià)格為18.35萬(wàn)元/噸，與之前盈利預(yù)測(cè)采用的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)相比發(fā)生了較大變化。而公司硬質(zhì)合金生產(chǎn)流程較長(zhǎng)，在線(xiàn)產(chǎn)品庫(kù)存占用較高，公司下屬各子公司2013年硬質(zhì)合金平均在線(xiàn)產(chǎn)品為1200噸左右，四季度因主要原料價(jià)格下降，造成在線(xiàn)高價(jià)位原料急需消化，盈利空間受到擠壓，導(dǎo)致四季度業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)進(jìn)度受到嚴(yán)重影響。

不確定性分析：價(jià)格波動(dòng)影響業(yè)績(jī)。

章源鎢業(yè)：下游深加工刀具市場(chǎng)尚未開(kāi)拓

2013年下半年，鎢精礦推漲的動(dòng)力難以抵擋終端市場(chǎng)需求的持續(xù)乏力，鎢加工產(chǎn)品價(jià)格倒掛現(xiàn)象愈演愈烈，鎢行業(yè)利潤(rùn)全線(xiàn)下滑。公司礦山板塊三個(gè)礦山采掘總量完成139.20萬(wàn)噸，為年計(jì)劃的110.50%，與去年同期相比，增長(zhǎng)10.20%；采礦量完成93.70萬(wàn)噸，為年計(jì)劃的115.00%，與去年同期相比，增長(zhǎng)16.60%。

公司募投項(xiàng)目“高性能、高精度涂層刀片技術(shù)改造工程（一期）”于2013年初投產(chǎn)，實(shí)施主體為公司的全資子公司贛州澳克泰工具技術(shù)有限公司，原名贛州章源鎢業(yè)新材料有限公司，2013主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)納米噴涂粉和硬質(zhì)合金涂層刀片，由于硬質(zhì)合金涂層刀片處于投產(chǎn)初年，工藝生產(chǎn)等還處于消化吸收過(guò)程，產(chǎn)能未能完全釋放，成本費(fèi)用較大，導(dǎo)致2013年凈虧損達(dá)到9400萬(wàn)。

主要不確定性。鎢產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)；成本大幅增長(zhǎng)；公司在建工程實(shí)施進(jìn)度變化。

廈門(mén)鎢業(yè)：大股東參與定增奠定重要戰(zhàn)略布局

公司于2014年3月中發(fā)布定增預(yù)案，擬發(fā)行價(jià)20.23元/股，發(fā)行股本1.5億股，扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額將全部用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。福建稀土集團(tuán)擬認(rèn)購(gòu)5000萬(wàn)股。根據(jù)定增預(yù)案顯示，此次募投資金增加在鎢鉬材料、硬質(zhì)合金、稀土和新能源材料等精深加工業(yè)務(wù)領(lǐng)域以及上游原材料資源領(lǐng)域的投入，以有效提升公司未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。根據(jù)公告顯示，公司將適時(shí)增加對(duì)鎢及稀土礦產(chǎn)資源的投入，提高公司原材料的自給率，保障公司未來(lái)業(yè)務(wù)的原材料供應(yīng)安全。

盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)。2014年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入108億元，合并成本費(fèi)用總額88億元，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)比2013年有所增長(zhǎng)。未來(lái)三年的業(yè)績(jī)?cè)隽浚?）鎢業(yè)務(wù)：增量主要來(lái)自鎢精礦價(jià)格上漲，而該業(yè)務(wù)仍舊為利潤(rùn)貢獻(xiàn)主體；2）能源新材料：增量主要來(lái)自3000噸/年磁材達(dá)產(chǎn)及能源材料的扭虧；3）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：公司地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備多，2014-15年隨著海峽國(guó)際4期和后期項(xiàng)目交付，地產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利有保障。我們預(yù)計(jì)2014-16年EPS分別為0.8、1.2和1.46元。同時(shí)，根據(jù)年報(bào)顯示，2013年公司鋰電材料銷(xiāo)量繼續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)占有率明顯提升，在車(chē)載領(lǐng)域位居國(guó)內(nèi)首位；貯氫材料市場(chǎng)占有率仍穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一名。新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展明顯提升公司估值，給予公司目標(biāo)價(jià)40元，對(duì)應(yīng)2014-16年動(dòng)態(tài)PE分別為50、33和27倍，買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

不確定性分析。鎢下游需求疲弱導(dǎo)致鎢價(jià)疲弱。稀土下游需求疲弱。